제목: 현금 찍어내는 괴물 에실로코리아를 거느린 가치주 삼영무역 정량적 기업분석
날짜: 2021. 3. 1.
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현금 찍어내는 괴물 에실로코리아를 거느린 가치주 삼영무역 정량적 기업분석
삼영무역은 화공약품 판매와 안경렌즈 판매업을 하며, 코스닥 상장사 한국큐빅의 모회사입니다.
당기순이익과 배당이 꾸준히 증가하고 있으며, 2020년에는 큰 규모로 자사주 매입을 진행하기도 하였습니다.
하지만 주가는 PER 7~8 수준에서 횡보하고 있는데요,
과연 투자할만한 기업인지 분석을 진행해보고자 합니다.
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※ 투자를 권유하는 글이 아닙니다. 모든 투자는 본인 판단입니다. 저같은 주린이 글을 보고 따라하는 분은 없겠지만 노파심에 써둡니다.
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삼영무역의 지배구조
삼영무역은 여러 자회사를 거느리고 있고, 지분을 가진 기업도 많습니다.
위 표를 직접 그려보았습니다. (지분이 미미한 기업은 생략했습니다.)
각 부문의 가치를 산정해 합산하는 방법이 삼영무역의 기업 분석에 맞을 것 같습니다.
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사업보고서를 이용해 위 기업들의 자산, 부채, 매출액, 당기순이익을 산출하였습니다.
단위 : 천 원
사업보고서 상의 삼명정밀 수치는 삼명정밀(가흥)유한공사 지분이 반영된 것으로 보정이 필요한 것 같고,
에실로코리아의 자회사들도, 케미그라스와 개미광학유한공사가 중복 계산되지 않도록 보정이 필요해보였습니다.
에실로코리아의 당기순이익에서
위 표는 이를 보정한 것입니다. (혹시 계산 방식에 오류가 있다면 알려주시면 감사하겠습니다.)
본래라면 관계회사간 매출/매입, 채권/채무 역시 고려해야 하겠지만 역량 부족으로 생략하고자 합니다.
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표를 보면 한 눈에 알 수 있듯이,
그 외에는 그저 그런 회사이므로, 코스닥 상장사인 한국큐빅의 시가총액 (667억, 3월 1일 현재) * 지분율 38.7% * 지주회사 디스카운트 70%
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삼영무역의 본업은 어떤지, 별도로 확인해보았습니다.
단위 : 억 원
단위 : 억 원
연 50억 원 정도의 영업이익을 안정적으로 내주지만, 영업이익률은 2% 정도에 불과합니다.
타사에서 생산한 물품을 납품하는 사업이라 이익률이 나오지 않는 것 같은데요,
CAPEX가 거의 없다는 것은 위안이 되지만, 앞으로도 본업은 이 수준에서 유지될 것 같습니다.
2020년에는 매출액이 근래 최저를 기록했네요.
PER 4~6 정도를 주면, 삼영무역 본업의 가치는 200~300억 정도로 추산할 수 있겠습니다.
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현금 및 현금성 자산
201
현금, 보통예금, 외화예금, 단기환매채
단기금융상품
768
예적금 외
당기손익-공정가치금융자산
187
수익증권(유동)
유동성채무상품
476
1년 이내 만기 회사채
당기손익-공정가치금융자산
51
수익증권(비유동)
비유동성채무상품
140
1년 초과 만기 회사채
투자부동산
350
전체 토지 165억 → 공시지가 449억, 중
사업에 필요한 토지 100억 제외 금액
그와 별개로 삼영무역은 부유합니다.
2020년 3사분기 분기보고서에 따르면 사업 내용과 무관한 자산이 유동 약 1,600억 원, 비유동 약 541억 원입니다.
부동산 가격이 공시지가라는, 비현실적이고 극히 보수적인 가정을 했을 때 위와 같습니다.
(자회사가 가진 유형자산 부동산은 사업에 필요한 토지로 간주하겠습니다. 부채는 매출채권만으로 상쇄 가능한 수준이라 생략합니다.)
삼영무역의 자산 가치는 최소 2,000억 원으로 볼 수 있겠습니다.
그러나 쌓아놓기만 해서는 기업 가치에 반영되지 않는다는 것을 고려하면, 추후 더 많은 주주환원이나 사업 투자가 필요해 보입니다.
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가장 중요한 에실로코리아입니다.
2002년 11월 27일 에실로인터내셔널(Essilor International S.A.) 및 그 관련사 브랜드의 시력보정용 렌즈 및 주주 간에 합의하는 여타제품 제조(표면작업, 코팅), 판매 및 서비스의 공급을 주요 영업으로 하여 설립되었습니다. 당기말 현재 지배기업은 인천에 본사 및 제조공장을, 서울에 영업소를 두고 있으며, 2019년 말 현재'독점규제 및 공정거래에 관한 법률' 상 지주회사에 해당합니다.
Essilor Luxottica라는 회사가 50.0% 주식을 가지고 있는데요, 시가총액이 원화로 80조원에 달하는 글로벌 대기업입니다.
2012년 (제11기)
2013년 (제12기)
2014년 (제13기)
2015년 (제14기)
2016년 (제15기)
2017년 (제16기)
2018년 (제17기)
2019년 (제18기)
매출액
1901
1823
1790
1957
2086
2188
2300
2530
영업이익
440
452
462
520
570
604
612
681
CAPEX
24
111
15
23
33
21
36
53
FCF
359
363
385
466
277
526
475
419
매출 성장률
-
-4.1%
-1.8%
9.3%
6.6%
4.9%
5.1%
10.0%
영업이익 성장률
-
2.7%
2.2%
12.6%
9.6%
6.0%
1.3%
11.3%
단위 : 억 원
수치상으로 보면, 무슨 이런 기업이 있나 싶을 정도의 괴물같은 기업입니다.
CAPEX 없이 매출과 영업이익이 계속 성장하면서 1년에 400억씩 FCF를 찍어냅니다.
"자본 축적은 ROE에 방해가 될 뿐"이라고 생각하기라도 했는지,
ROE를 34~35로 끌어올립니다.
2019년
2018년
2017년
자기자본 (지배)
140,842,139,077
143,355,201,612
201,753,584,331
당기순이익 (지배)
48,096,552,097
50,450,517,778
42,075,745,181
ROE
34.1%
35.2%
20.9%
매출원가비율이 점차 낮아지면서, 영업이익률과 판관비비율이 오르고 있습니다.
상장기업이 아니라서 더 상세한 사업보고서를 얻지 못하는 것이 정말 아쉽습니다.
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이 괴물같은 기업은 어느 정도의 가치로 평가되어야 할까요?
현재는 관계기업투자주식으로, 자기자본 * 지분율로 장부에 올라있습니다. PBR 1로 산정된 셈입니다.
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보수적으로 당기순이익 400억에 PER 10을 가정하면 에실로코리아의 지분가치는 2000억 원이 됩니다.
상장회사가 아니고 종속기업도 아니기 때문에 지주회사 디스카운트를 해야할지, 얼마나 해야할지 애매한데요,
30% 디스카운트를 하더라도, 1400억원의 가치는 될 것 같습니다.
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에실로코리아의 감사보고서가 나오려면 최소 한 달은 더 걸리기 때문에 삼영무역 실적으로 살펴보아야 할 것 같은데요,
현재 공시된 삼영무역 실적으로 보면, 2020년 4분기가 조금 애매합니다.
당기순이익이 58억원으로, 1~3분기에 비해 급감하였기 때문입니다.
특히 영업이익은 유지된 채로 금융수익과 기타수익, 금융비용과 기타비용을 합한 규모가 타 분기에 비해 현저히 적은데요,
혹시 에실로코리아의 4분기 실적이 별로였나 하는 우려가 있습니다.
에실로코리아의 2020년 순이익이 400억 정도로 저조하였더라도, 지분법이익으로 200억은 잡혀야 하는데 말이죠.
현재 발표된 수치만 봐서는 에실로코리아의 2020년 순이익이 350억에 미달했을 우려가 있습니다.
코로나의 영향으로 매출이 감소한 것인지, 다른 요소가 있었는지는 더 알아보아야 할 것 같습니다.
혹은 금융비용이나 기타비용이 많이 잡혔을 가능성도 있는데요, 이 쪽이 기업가치에는 훨씬 긍정적일 것 같네요.
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종합하자면 제가 분석한 삼영무역의 가치는 아래와 같습니다.
삼영무역 자산가치
1500
유동 1,600억 원, 비유동 541억 원, 디스카운트 75%
삼영무역 사업가치
200
영업이익 50억 * PER 4
한국큐빅 지분가치
180
시가총액 667억 * 38.7% * 지주회사 디스카운트 70%
에실로코리아 지분가치
1400
당기순이익 400억 * PER 10 * 49.8% * 지주회사 디스카운트 70%
합계
3280
단위 : 억 원
상당히 보수적으로 계산해보았는데요, 현재 시가총액인 2,585억원과 비교하면 약 25% 정도의 상승여력이 있다고 생각됩니다.
자사주 838,844주까지 고려하면, 현재 적정 주가는 18,500원 정도로 추정됩니다.
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삼영무역은 CAPEX 없이 꾸준히 현금을 창출하며 점차 배당을 높여가는 전형적인 가치주의 모양새입니다.
대규모 자사주 매입과 배당 예고 (2021년 550원, 2022년 600원) 등 주주가치를 위하는 모습도 보입니다.
성공적인 투자를 위해서는 위에서 언급한 에실로코리아의 실적에 대한 더 선명한 분석, 경영자의 역량이나 사업적 해자에 대한 정성적 분석이 추가로 진행되어야 할 것 같습니다.